收購完成后公司將在地產(chǎn)園林的設計環(huán)節(jié)占有從中端到高端的全面市場領導職位。貝爾高林國際(香港)有限公司是國內(nèi)高端園林設計市場的主導者,在高等旅店及住宅市場的占有率到達2 成左右。2010 年,貝爾高林實現(xiàn)設計收入3.67 億港幣,相當于公司同期設計收入的3 倍; 依附高端市場的良好口碑及訂價能力,貝爾高林設計營業(yè)的銷售凈利率也穩(wěn)定在30%以上,居于行業(yè)前線程度。此次收購完成后,公司在國內(nèi)園林設計領域的營業(yè)能力將大大加強,形成從中端到高端設計的全面競爭優(yōu)勢。

公司與貝爾高林之前已有一定互助基礎,協(xié)同效應容易施展,將重要體現(xiàn)于兩方面:拉動公司工程量、加強公司對工程質(zhì)料的指定能力。公司在過去幾年中依附良好的施工能力,已有5-10%的施工項目系從貝爾高林的設計項目轉(zhuǎn)化而來,雙方在工作銜接、互信程度方面已有相當互助基礎。高端園林項目設計開支一般僅占所有工程造價的3-5%,守舊計算貝爾高林設計項目每年對應的施工價值量在65 億元,我們按2012-2014 年每年15-20%的潛在轉(zhuǎn)化率計算,公司均勻每年新增的工程收入將在10-13 億元之間。同時,隨著公司設計-施工一體化項目的占比提高, 公司將大大加強項目執(zhí)行中對特定工程質(zhì)料(如公司自有苗木品種)的指定使用能力,公司毛利率有望穩(wěn)定在25% 以上的高位程度。 收購對價支付合理,業(yè)績增厚效應顯著。此次股權轉(zhuǎn)讓對價為對應貝爾高林國際(香港)2010 年凈利潤(pe 值)16.5 倍,遠低于裝飾園林行業(yè)現(xiàn)在25-30 倍的pe 估值程度。收購完成后,公司每年新增的設計利潤將在0.3-0.4 億元;同時,按新增設計項目的潛在工程轉(zhuǎn)化率計算,公司每年新增施工利潤也將在1.25-1.60 億元。剔除此次現(xiàn)金收購支付完成后公司為填補運營資金的其他資金占用成本,預計2012-2013 年公司凈利潤將劃分增添1.10、1.50 億元,較各年原先盈利展望值的增厚都將在20%左右。

公司行業(yè)龍頭職位更為鞏固,維持推薦評級。我們上調(diào)公司2011-2013 年eps 為0.85、1.49 和2.09 元。按明年30 倍pe 估值,公司合理價值為45.0 元,維持推薦評級。